[心得] Fed無法縮表到底，對股市的影響|論文解讀

看板Stock作者 (財經好彭友)時間1年前 (2022/09/14 19:19), 編輯推噓168(169推 1噓 82→)
留言252則, 181人參與, 1年前最新討論串1/7 (看更多)
一、引言：QT的問題與論文總覽 Fed這個月開始將QT(縮表)翻倍，每個月從市場收回950億美金的錢。 預估會在2到3年內，收回2.5兆美金。 https://i.imgur.com/9fBkomF.jpg
然而在歷史上，QT卻幾乎都沒有縮表到原有的預期， 在那之前就會停止了。為什麼？ 最直接會想到的原因是Fed會怕緊縮過度而造成經濟衰退。 然而還有很重要的另一點，卻比較少想到：”流動性”。 https://i.imgur.com/wxXB3jy.png
今天要看的論文內容就是討論QT對流動性影響，標題就叫： 為什麼央行縮表是困難的任務 ？ (Why Shrinking Central Bank Balance Sheets is an uphill task) 是八月底Jackson Hole會議時， 由各名校教授與NBER成員所提出的論文，非常的新。 https://i.imgur.com/IRQquME.jpg
本篇論文的下載連結放在這邊，歡迎參考。 https://pages.stern.nyu.edu/~sternfin/vacharya/public_html/pdfs/ACRS_liquidity_ALL_v30-CLEAN.pdf 一共有58頁，內容很硬，我會萃取有用資訊並給出我的想法。 文長，我也有拍影片版本，放在簽名檔，歡迎參考。 二、銀行資產負債表與近年來的變化 在看論文前，先大致了解銀行的資產負債表。 如圖是簡化版的資產負債表，裡面有本文主要探討的四個項目： 資產側的Credit Line (信貸，白話就是各類貸款，天期比較長) 、Reserve(銀行準備金，白話就是現金)。 另一邊負債側的Deposit(存款)又可分為： Demand Deposit (活存，短時間的存款)以及 Time Deposit (定存，長時間的存款)。 https://i.imgur.com/WSym5BM.png
了解本文的專有名詞後，接著來看過去QE與QT的時間段。 作者一共分為六個時期，分別是圖中的虛線處：QE1、QE2、QE3， 以及QE停止(2014)、QT開始(2017)與QT結束(2019)。 https://i.imgur.com/wgjw7z8.jpg
接著來看市場”整體”的準備金(Reserve，白話就是錢)， 與”整體”銀行的信貸(Credit Line)和 存款(Deposit)變化。 如圖是信貸與存款對市場上整體準備金的比例，兩者的走勢亦步亦趨， 在2008年後逐步下滑直到QE停止。 https://i.imgur.com/ht1gV8P.jpg
其實很合理啦，因為QE就是讓市場的錢越來越多。反之亦然， QE結束後到QT時期，兩者的比例就開始上升， 因為QT讓市場上的錢越來越少，同時銀行也沒有停止擴大放貸的腳步。 再深入將存款細分為活存(Demand Deposit)與定存(Time Deposit)， 不同上張圖表，活存與定存在緊縮時期有截然不同的表現。 在QE停止到QT停止這五年內，短天期的存款大幅飆升， 長天期的存款則相對穩定。 https://i.imgur.com/4N7WO0X.jpg
然而在緊縮時期，這會對銀行與市場帶來一個很大的問題：流動性衝擊。 三、對流動性成本的衝擊 在講衝擊前先簡單說明銀行的獲利模式：借入投資人的存款， 給予比較低的利息，放貸各種貸款出去，收取較高的利率； 用這個方式去賺取中間的利差。 如圖極簡化的例子：從存戶手中拿到100塊給1%利息， 再放貸100塊出去收3%利息，銀行就有2%的利差可以賺。 https://i.imgur.com/SQWmGuP.jpg
寬鬆情況下，這模式沒有問題，但在緊縮時期， 當短天期的存款比例大幅增加時，就會有問題了。 一樣用上圖的簡單例子：因為一般信貸的時間較長，這邊假設是10年； 短期存款較短，假設是1年。當一年到期時， 銀行要還投資人本金加利息共101元。但手上只有50元 ， (這邊忽視Basel協定、資本適足率那些，只是說明概念)， 信貸那邊還沒到期，所以只能收利息3元， 也就是說銀行還要搞到48元才能償還。 所以銀行必須要到市場上借錢，利差的商業模式才能持續下去。 https://i.imgur.com/ihmrmmY.jpg
借錢就會有成本，作者衡量流動性成本的方式是使用： EFFR (Effective Fed Fund Rate，聯邦資金利率)減掉 IOR(Interest on Excess Reserve，超額準備金利率) 。 由於這詞很長，以下簡稱資金利率。 如圖作者將整個市場的準備金與資金利率(EFFR-IOR)跑回歸， 可以看出些微負相關性。 https://i.imgur.com/XBa4B4o.jpg
若將準備金經由信貸與存款調整後， 則能看出高度負相關。其實這道理非常合理直觀：QE一直印鈔票時， 市場的錢變多，要借錢進來就會比較便宜；相反，QT時， 市場的錢越來越少，要借錢進來就會越來越貴。 https://i.imgur.com/GU70rhF.jpg
然而，由於QE釋放出新的準備金，數量無法均衡的分配給各家銀行， 每家銀行的資產與負債的到期日也可能不匹配(Mismatch)， 以及Fed一次收回太多資金，就有可能導致整個金融體系的錢不夠用了， 借錢需要付更多，而導致資金利率大幅飆升的流動性危機。 例如在2019年9月與2020年疫情都曾經發生過： SOFR (Secured Overnight Financing Rate抵押隔夜借貸利率) 急升， 導致Fed必須立刻救市，把額外的流動性(錢)灌進市場。 https://i.imgur.com/fnbU7V1.png
四、為何銀行不改善、現在與之前QT有何不同 那為什麼銀行明知道QT時，市場上的錢變少了， 卻還不延長自己的存款期限呢？作者提出了三個原因。 第一：銀行業務的慣性 (Momentum)。銀行部門習慣了之前的作法， 不斷擴張，而不隨著市場整體準備金下降減少信貸發放與短期存款。 第二：道德風險 (Moral Hazard)。他們知道這樣會有問題， 但之前Fed都有救市，所以之後有問題的話也會救，那何必縮手呢？ 第三：監管問題使得從存款的方式取得準備金更加便宜。 https://i.imgur.com/sIVvAUM.jpg
經過2019、2020年的流動性危機，Fed除了當下灌錢進入市場， 難道金融體系現在沒有更好的應對QT了嗎？作者提出了兩點不同。 第一個不同：從去年3月開始， Fed的逆回購交易(Reverse Repo Transaction)就不斷增加。 目前看維持在2兆左右。 https://i.imgur.com/RhpDWdW.png
然而，隨著縮表，逆回購的金額也會降低， 連帶使得市場整體的準備金對流動性債權(信貸+存款)也降低。 當個別銀行的準備金也跟著下滑時，他們卻沒有降低流動性債權的話， 流動性危機就容易產生。 https://i.imgur.com/cWblWsR.jpg
第二個不同：Fed在去年設例了常設回購機制 (Standing Repo Facility)， 它允許機構用高品質抵押品向Fed借更多準備金。 雖然理想上這可以解決個別機構的流動性問題， 但如果有機構在危機時期大量囤積流動性的話， 最後Fed還是不得不像2019年或2020年那樣子再次干預市場出手相救。 https://i.imgur.com/A1pO1cR.jpg
五、論文結論 以上是質化內容的總結。 論文中還有約一半內容是用複雜的數學與統計去佐證觀點， 就像是圖中這樣的表格。由於太過複雜 ，這邊按下不表， 有興趣多了解的朋友，請看第一段引言的連結。 https://i.imgur.com/Wu4kdWv.jpg
這邊我直接拉到論文最後一頁的結論： 作者再次總結了核心觀點：QE時期，當市場上的準備金大幅增加時， 活存的比例也會大增而讓銀行的整體負債更快到期， 不論是從整體看還是個別銀行看都是；同時在資產端， 銀行也會發行更多的貸款，通常較活存的期限長。 然而在QT的時候，這樣的趨勢也沒有太大改變。 這就會導致流動性緊縮、甚至流動性危機的發生。 這樣的趨勢也使得金融系統更加依賴Fed的政策(與救援)。 https://i.imgur.com/U8CA0Fn.jpg
六、那QT會對股市造成多大影響呢？ 由此論文可看出，流動性的確會是Fed在執行QT時會面對的一大難題， 但往往人們會沒看到這點。 另一個常被想到的難題則是經濟是否能承受得住持續的緊縮政策。 回看過往，QT的毎次預測也都會過頭，沒有一次達得到目標。 兩大原因搭配歷史經驗來看，Fed這次無法QT到底的機率的確很高。 https://i.imgur.com/dhMuGDr.jpg
那這次QT具體會對股市造成多大衝擊呢？以下是我的計算： 假設一年後，也就是明年八月底，Fed就會停止QT。 目前的計畫是每個月QT 950億，如果額度都有達成， 則一年會縮減1.14兆美金。 但講絕對金額好像有點懸，有沒有可類比的衝擊數據呢？ 這邊引用兩家投行的看法：首先， 中金指出2023年縮減1.14兆美金約等於升息1.25%到1.5%之間， 我取中間值1.375%。 https://i.imgur.com/c8Odgr1.jpg
另一家法興的策略長Soloman則認為，要QT 3.9兆才能把通膨壓回2%。 這樣QT 的額度等於升息4.5%；換句話說QT 1兆1400萬美金 = 升息0.99%。 https://i.imgur.com/rIPO3rx.jpg
我將中金與法興的計算平均後，約等於升息1.18%。 所以未來一年QT給市場的衝擊，大約等於升息4-5碼，給大家參考！ 最後再次感謝本篇論文的作者：Acharya等人提供優質內容！ 另外，由於這次論文很硬，我可能在翻譯或見解地方有誤。 如果你有不一樣的想法，也歡迎在底下留言不吝指教！ -- 美股分析 、操作紀錄： https://www.youtube.com/channel/UCNhAMWh0l9vwDj0qXl35UvQ -- ※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 1.34.168.118 (臺灣) ※ 文章網址: https://www.ptt.cc/bbs/Stock/M.1663154360.A.3D0.html
推
09/14 19:22, 1年前 , 1F
對不起我很想看完 樓下麻煩給建議
09/14 19:22, 1F
推
09/14 19:23, 1年前 , 2F
不錯
09/14 19:23, 2F
推
09/14 19:23, 1年前 , 3F
推認真
09/14 19:23, 3F
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09/14 19:23, 1年前 , 4F
對啊，不會縮到底，但誰知道縮到何時？
09/14 19:23, 4F
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現在才剛開始，能逃就逃吧
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推
09/14 19:25, 1年前 , 6F
認真寫文章 給個100個讚
09/14 19:25, 6F
推
09/14 19:27, 1年前 , 7F
簡單的比喻:吸毒仔戒的了毒品？
09/14 19:27, 7F
推
09/14 19:28, 1年前 , 8F
推
09/14 19:28, 8F
推
09/14 19:28, 1年前 , 9F
縮表夠狠的話就是全世界的房市股市大崩盤
09/14 19:28, 9F
推
09/14 19:28, 1年前 , 10F
推
09/14 19:28, 10F
推
09/14 19:28, 1年前 , 11F
謝謝。
09/14 19:28, 11F
推
09/14 19:28, 1年前 , 12F
很認真，但我比較相信FED會有辦法把你的疑問解決
09/14 19:28, 12F
推
09/14 19:30, 1年前 , 13F
優質文章
09/14 19:30, 13F
推
09/14 19:31, 1年前 , 14F
縮表的影響似乎還沒反應 照這結論等同升4-5碼的話
09/14 19:31, 14F
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09/14 19:31, 1年前 , 15F
美股可能還有10-20%空間可跌
09/14 19:31, 15F
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09/14 19:31, 1年前 , 16F
個股的話 就再度腰斬吧XD
09/14 19:31, 16F
推
09/14 19:31, 1年前 , 17F
看到三分之一就只能推了…總結後還是很難啃
09/14 19:31, 17F
推
09/14 19:32, 1年前 , 18F
「長期」2%
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推
09/14 19:32, 1年前 , 19F
推
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推
09/14 19:33, 1年前 , 20F
推
09/14 19:33, 20F
推
09/14 19:33, 1年前 , 21F
推，優質文章LoL
09/14 19:33, 21F
推
09/14 19:33, 1年前 , 22F
所以才說4%利率能壓制8%通膨
09/14 19:33, 22F
推
09/14 19:34, 1年前 , 23F
先推，很棒的文章 推
09/14 19:34, 23F
推
09/14 19:34, 1年前 , 24F
我只看結論
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09/14 19:34, 1年前 , 25F
才剛開始而已，還早還早，呵呵
09/14 19:34, 25F
推
09/14 19:34, 1年前 , 26F
推 之前也有聽過 QT=隱含升息的概念
09/14 19:34, 26F
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09/14 19:35, 1年前 , 27F
感謝，完全看懂為什麼最近銀行要推小額高利美元定
09/14 19:35, 27F
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09/14 19:35, 1年前 , 28F
存
09/14 19:35, 28F
推
09/14 19:35, 1年前 , 29F
好文先推
09/14 19:35, 29F
推
09/14 19:36, 1年前 , 30F
認真推
09/14 19:36, 30F
推
09/14 19:37, 1年前 , 31F
有沒有想過這次不一樣^^
09/14 19:37, 31F
推
09/14 19:37, 1年前 , 32F
現代銀行本來就是隨時處在破產邊緣 準備金率超低
09/14 19:37, 32F
推
09/14 19:39, 1年前 , 33F
推，認真
09/14 19:39, 33F
推
09/14 19:40, 1年前 , 34F
感謝優質文章
09/14 19:40, 34F
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09/14 19:40, 1年前 , 35F
下個問題是，一旦美國以外發生流動性問題，後果？
09/14 19:40, 35F
推
09/14 19:40, 1年前 , 36F
不錯，優質文章
09/14 19:40, 36F
推
09/14 19:41, 1年前 , 37F
推優質內容
09/14 19:41, 37F
推
09/14 19:42, 1年前 , 38F
感謝分享
09/14 19:42, 38F
推
09/14 19:42, 1年前 , 39F
推股版清流好文
09/14 19:42, 39F
還有 173 則推文
推
09/15 04:19, 1年前 , 213F
推認真看論文，不過即使濃縮過還是很長很硬XD
09/15 04:19, 213F
推
09/15 06:12, 1年前 , 214F
推
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09/15 06:37, 1年前 , 215F
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09/15 06:37, 215F
推
09/15 07:20, 1年前 , 216F
推好文
09/15 07:20, 216F
推
09/15 07:20, 1年前 , 217F
感謝分享，推
09/15 07:20, 217F
推
09/15 07:21, 1年前 , 218F
推
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推
09/15 07:24, 1年前 , 219F
專業推 但目前FED看起來是不惜代價壓制通膨。通縮
09/15 07:24, 219F
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09/15 07:24, 1年前 , 220F
失業都不重要。
09/15 07:24, 220F
推
09/15 07:27, 1年前 , 221F
這篇讚讚
09/15 07:27, 221F
推
09/15 07:28, 1年前 , 222F
推
09/15 07:28, 222F
推
09/15 07:50, 1年前 , 223F
推
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推
09/15 07:56, 1年前 , 224F
推 感謝分享
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推
09/15 08:03, 1年前 , 225F
這篇大推
09/15 08:03, 225F
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09/15 08:13, 1年前 , 226F
失業率應該還是會參考，只有失業率明顯上升，升息
09/15 08:13, 226F
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09/15 08:14, 1年前 , 227F
才可能緩一緩
09/15 08:14, 227F
推
09/15 08:25, 1年前 , 228F
太專業了
09/15 08:25, 228F
推
09/15 08:38, 1年前 , 229F
總結：股市還沒進入底部區 還有一大段可以跌
09/15 08:38, 229F
推
09/15 08:52, 1年前 , 230F
推
09/15 08:52, 230F
推
09/15 09:23, 1年前 , 231F
感謝分享
09/15 09:23, 231F
推
09/15 09:38, 1年前 , 232F
今年9月美國利息升到4%，QT會讓流動性降低=到明年8
09/15 09:38, 232F
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09/15 09:38, 1年前 , 233F
月隱性升息4～5碼！
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09/15 09:41, 1年前 , 234F
板上仍有神人 推
09/15 09:41, 234F
推
09/15 09:50, 1年前 , 235F
推
09/15 09:50, 235F
推
09/15 10:24, 1年前 , 236F
推
09/15 10:24, 236F
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09/15 10:33, 1年前 , 237F
BASEL每年越來越嚴格
09/15 10:33, 237F
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09/15 10:40, 1年前 , 238F
推 感謝分享
09/15 10:40, 238F
推
09/15 11:05, 1年前 , 239F
受益良多，感謝
09/15 11:05, 239F
推
09/15 12:01, 1年前 , 240F
優質，雖然某些還是無法消化
09/15 12:01, 240F
推
09/15 13:04, 1年前 , 241F
推
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09/15 13:27, 1年前 , 242F
推
09/15 13:27, 242F
推
09/15 14:09, 1年前 , 243F
感謝分享
09/15 14:09, 243F
推
09/15 14:21, 1年前 , 244F
認真+好問，推……
09/15 14:21, 244F
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09/15 15:35, 1年前 , 245F
欸 我來股版話虎爛的 難道到這裡還要上課嗎？
09/15 15:35, 245F
推
09/15 17:44, 1年前 , 246F
推分享
09/15 17:44, 246F
推
09/15 18:42, 1年前 , 247F
台股跌爆。哈哈哈
09/15 18:42, 247F
推
09/15 19:53, 1年前 , 248F
推一個啦！我正在努力讀呢
09/15 19:53, 248F
推
09/16 01:23, 1年前 , 249F
推
09/16 01:23, 249F
推
09/16 13:38, 1年前 , 250F
超專業文章
09/16 13:38, 250F
推
09/16 15:54, 1年前 , 251F
先推再看
09/16 15:54, 251F
→
09/17 20:08, 1年前 , 252F
通膨的蟲(bug)未殺死前，沒人知道會縮到何時
09/17 20:08, 252F
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