Re: [標的] 5511 德昌 (多)已刪文
恕刪
代丁大貼文
5511 德昌
這檔股票是靠優分析軟體篩選出來的(如圖一)，那時股價約24元，我有在line群
組請大家先買，自己再打給發言人，搜尋相關資訊。不巧報告一寫完，股價就一路上漲。
以下為報告全文，我認為德昌有34元的價值，提供分析邏輯供大家參考。因為股價已經漲
了一段，是否進場請自行斟酌，或許可以等股價下跌時再進場。
一 公司簡介
德昌營造成立於1986年，為中部地區最具規模之上櫃營造公司，二十餘年來營業
規模持續穩定成長，屢次獲頒優良營造之殊榮，2012年營業額突破新台幣100億元。除致
力於營造本業的經營，2000年並設立德鎮盛工程股份有限公司，跨足廢污水處理等環工業
務。2007年承攬西非邦交國布吉納法索首都瓦加都古教學醫院之統包工程，正式跨足海外
市場。2009年再度擴展營運版圖，投資設立玉新資產管理股份有限公司，2015年改名為玉
新開發建設股份有限公司，持續投入房地產事業。2016年於東協設立公司，進一步拓展營
業範疇。
依天下雜誌調查，德昌營造名列2012年全國服務業第139名，工程承攬業全國第8
名。
德昌營造以各類土木與建築工程規劃與施工為主要營業項目，除專業承攬道路、
橋樑、重劃、醫院、廠房、辦公大樓等各類型工程施工，並已累積數件大型工程統包案實
績，2009年投入嘉義大埔美精密機械園區之開發案，2011年9月與高雄市政府簽約開發南
星計畫遊艇產業專區，持續擴展營運範疇，並積極投入海外市場。
國內第一個上市櫃老闆聯誼會的中菁會，於2016年2月21日舉行新、舊任會長交
接，新任會長由德昌營造董事長黃政勇接任，加上德昌營造承包多項政府工程，可見其政
商關係良好。
二 會計制度
新的會計準則IFRS15同時規範銷售商品或服務時的收入認列條件，認為於客戶取
得商品或服務「控制權」時認列收入。也就是說，「建造合約」是由賣方決定，則採「全
部完工法」入帳。若「建造合約」是由買方決定，客戶可以決定商品之規格，這種「量身
訂做」的要件，由於「不可撤銷」，「控制權」已移轉給客戶，故採「完工比例法」入帳
。
由於德昌提供客製化的服務，建案的買方為單一法人，如替政府建造火車站、替
伸興工業建造台灣營運總部等，該建築的結構主體由客戶指定，客戶不可撤銷，德昌也無
法賣給第三人，故依照IFRS15的規定，採「完工比例法」入帳。也就是說，德昌一旦和客
戶簽約，營收就會依完工程度持續認列，這一期多，通常下一期也會跟著多，持續到工程
完工為止。因此，評估營造業營收的方式，就是評估目前在手的訂單金額為何。
採用「完工比例法」的會計原則，則完工的比例需要估計。IFRS15建議完工比例
採「投入法」，以企業為滿足履約義務已投入之資源占預期總投入之比例衡量完工程度。
投入之資源為消耗之鋼筋水泥，或建造工人之薪資，而預期投入之總成本受到原物料價格
變動等影響，涉及專業判斷，必須由管理階層估計。基於穩健原則，會計師通常低估完工
比率，以至於工程初期認列較少的營收與獲利。由於完工比率採累積調整的方式，若前期
低估，以至於認列較少的獲利，將於工程後期補認列，導致毛利率上升。
有了基本的觀念後，依照「丁彥鈞智能策略」的選股軟體，德昌獲得87分的高分
，分別就營收成長性、獲利成長性、穩定性、安全性、價值性這五大面向來分析。
1.營收成長性
如前所述，若採「完工比例法」認列營收，這一期多，通常下一期也會跟著多，
持續到工程完工為止。2018年營收年增34%，2018年第4季營收年增5成，預期營收將持續
維持在高檔一段期間。
依據2018年第3季的財報，德昌在手訂單營收共266億，扣除已收款部分160億，
約有100億的金額尚未完工，隨著時間的經過，未來陸續完工，將持續貢獻營收並帶來獲
利。2017年的營收為40億元，2018年的營收為54億元，目前已簽約未完工的合約金額100
億，足以貢獻未來兩年的營收。
2018年12月7日德昌公告子公司經典國際股份有限公司與交通部臺灣鐵路管理局
簽訂「臺中車站鐵道文化園區興建營運移轉案」興建營運契約，自簽訂設定地上權契約日
起算共計50年。合約金額31億元，2019年下半年開始貢獻營收與獲利，工程時間為3年，
完工後的50年均有收入進帳。由此推測，德昌不但2018年營收成長，且預期會持續下去，
故營收成長性德昌獲得20分的滿分。
2.獲利成長性
基於穩健原則，會計師通常低估完工比率，以至於工程初期認列較少的營收與獲
利。由於完工比率採累積調整的方式，若前期低估，以至於認列較少的獲利，將於工程後
期補認列，導致毛利率上升。德昌2018年第三季的毛利率飆升至24.01%，一部分係屬估計
的調整，一部分是近期的工程毛利率稍高所致。目前在手建案的毛利率，大概為15%到18%
左右。
惟2018年12月的營收近9億，較11月的6億大幅增加。由於營建業採完工比例法，
營收暴增的原因，在於之前估計完工比率過於保守，於年底一次調整。因此合理推估，20
18年第4季的毛利率應該會大於15%，有機會達到18%。故德昌獲利成長性獲得20分的滿分
。
3.穩定性
自軟體有資料的1995年起，連續24年每年賺錢，每年發放股利，沒有任何一年虧
錢。盈餘分配率均在50%以上，自1998年上櫃以來，每年均發放現金股利。
惟營建業的行業特性，無法每年的營業活動現金流量均為流入，故穩定性德昌僅
得18分。
4.安全性
由於2017年與2016以減資方式退還現金給股東，權益金額下降，導致負債比率上
升，安全性僅得5分。
5.價值性
德昌由於過去的估計較為保守，但於2018年第三季重新評估後，認為實際需投入
的金額低於預期，故當期毛利率上升，EPS達3.17元。
若以2018年前三季的毛利率17.6%計算，則2018年第4季的EPS估計為1.9元，2018
年全年的EPS為5.07元。德昌2018年第三季的每股淨值為32元，加上第4季的EPS1.9元，德
昌至少有34元的價值。
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