[心得] 優先股導讀--HSEA和HSEB(次順位金融債)

看板Foreign_Inv作者pwseki206 (Seki PW)時間7年前 (2017/05/15 14:26)推噓8(8推 0噓 10→)

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前言：在低利環境下，如何尋求高收益成了投資人必須面對的議題。但在2015的能源寒冬之後，高收債逐步失去其原有的光彩，而在此時，優先股(Preferred Shares)正以前所未見的速度席捲全球。雖然台灣已經有許多優先股的文章、甚至也有不少相關產品問世，但市面上較少有針對優先股的公開說明書(Prospectus)進行分析的文章。以下就帶各位導讀這些優先股的公開說明書，進而對這種新興產品有所認識。 ===== ===== 今天，我們要帶個未來認識兩隻債券—HSEA和HSEB。或許會有人問：你不是要介紹優先股嗎?為何要帶我們來看債券呢?事實上，優先股 (Preferred Share)的定義十分廣泛，大致上包含：信託式優先股、傳統優先股、交易所交易債券…等等，只要是比普通股在清償等級還高的就算是廣義的優先股。在美國，只要有優先股要發行的話，美國證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commission）都會要求該發行人揭露發行細節(SEC Filling Code是424B2)，而這樣的資料就是招股文件或公開說明書(Prospectus)，但由於語言的距離和招股文件的難度，許多人常常只看了一些簡單的資料之後就貿然買入甚至造成糾紛。因此，在接下來的系列文中，我會帶各位逐一檢視這些深奧的資料並對這些優先股有一定的認識。首先，我們先看一下HSEA的全名：「HSBC HOLDINGS PLC 8.125% Perpetual Subordinated Capital Securities Exchangeable at the Issuer’s Option into Non-Cumulative Dollar Preference Shares」、HSEB全名為「HSBC HOLDINGS PLC 8.00% Perpetual Subordinated Capital Securities Exchangeable at the Issuer's Option into Non-Cumulative Dollar Preference Shares, Series 2」。看到這裡，感覺落落長對吧?這是正常的。其實事實上，各種優先股都會將他們的發行條件簡要的列出來，若將上面的條件翻成中文的話是：「匯豐控股8.125%(後者為8.00%)永續次順位債券並附有發行者得選擇轉換為非累積式美元計價優先股之權利(後者則是第二批次順位金融債)」。首先，匯豐控股是發行者名稱、8.125%(後者為8.00%)是每年年度化利率、永續次順位債券是證券種類而「附有發行者得選擇轉換為非累積式美元計價優先股之權利」是指說匯豐可以選擇轉換成等比的美元計價非累積式優先股，而HSEB的第二批金融債則是批次別。在瞭解完全名的意思之後，我們來看一下這個債券的摘要。在招股文件的S-6~S-10頁中我們可以看到一些關於是項公開招股的摘要： 1.發行者：匯豐控股(HSBC Holdings plc) 2.招股規模：20億美元與34億美元 3.利率：每年8.125% (每年每股派息$2.03125美元)和8.00(每年每股派息$2.00美元) 4.派息頻率：1、4、7、10月的第15天和3、6、9、12月的第15天乍看之下不錯對吧?貌似如此，但事實上，招股文件中還有很多細節需要逐一閱讀，以下我們繼續深入來研究這支債券吧! 緒論--債券性質：HSEA和HSEB都是Subordinated Note(次順位債券)。所謂的次順位債券是指說他是一種次於主順位債券的債券，而且只有在主順位債券債權會得滿足時才會償還次順位債務的本息。但即便如此，次順位債券的受償優先順位會優於普通股，而且各種次順位債券的受償優先順位都是相等的，所以投資前建議稍微注意一下發行者的償還能力。 1.利息：基本上HSEA是以一年360天、一月為30天來計息。在一般情況下，發行者會在每年一月、四月、七月和十月；HSEB是三月、六月、九月和十二月的第15天計息。 2.延後支付票息(Deferred Coupon Payments)：這也是優先股投資人需要面對的最大風險。在招股文件中，發行者匯豐保留最遲於派息前30天宣佈延後支付票息的權利。而且請注意：所有因延後支付的衍生的利息或因故未付的票息均不會在恢復正常派息後補發，且延後支付票息不構成違約。但在一定的情況下，在符合特殊市場異常活動(Market Disruption Event)且非清算的情形下，匯豐必須啟用替代性本息滿足機制(Alternative Coupon Satisfaction Mechanism)來支付應給付的票息。 3.派息與償還限制(Dividend and Capital Restriction)、償還能力要求(Solvency Condition)：原則上，匯豐作為全球系統重要性金融機構(G-SIFIs)，必須遵守巴塞爾協議III對於第一類資本(CET-1)的要求。萬一匯豐無法符合CET-1的要求時，匯豐得以A.停止所有的對優先股的給付利息(不包含對普通股於停止派息前宣佈派發的股息) B.停止贖回、回購一切優先股除非(i)所有的優先股恢復償還利息或本金 (ii)已啟用替代性本息滿足機制並以償還所有給付。但要注意的是：萬一不幸匯豐像雷曼兄弟一樣破產時，匯豐必須先行償還存戶本息、主順位債務才會償還這類次順位債券的本息。 4.贖回：依據招股文件，原則上匯豐可以在2013年4月15日以後、英國稅收政策出現重大變化時基於保護發行者與投資人原則或於英國金融監理出現變化時贖回。一旦發行者選擇贖回，匯豐必須於贖回日前30~60天內通知贖回並支付本金(25美元/股)與計算到贖回日止的未付利息。但請注意，金融監理機制的變化可能導致本金無法全數贖回並造成違約。 5.轉換權利：基本上銀行發行的次順位金融債屬於可變式證券(Varied Capital Securities)，也就是這類金融債可以視為是第一類資本與第二類資本，要是發行者的第二類資本不足時，這類證券將被轉換為第二類資本而且將取得優於次順位金融債的定地位。但請注意：1.債券的利息、付款日與贖回日將不會被改變 2.一旦行使轉換權，將無法被撤銷。 6.轉換股份：若資本適足率充足且符合特定情況(無重大違約、已發行充足優先股)時，發行者可以選擇轉換成預計為8.125%(後者為8.00%)利率的優先股，而且轉換後的優先股將與2005年發行的6.2%優先股具有同等地位，但次於主順位債券的債權人。這其實也是這支債券最具技術性的地方：一般債券是到期償還本金，但匯豐這隻的設計卻是可以贖回或轉換成優先股，會有這樣的設計其實有點像是Co-Co Bond，同樣是要對付2008年金融海嘯時資本不足的窘境，才會發行這樣的債券。 7.受償順位：發行者要是必須清算時，必須優先清償存戶存款本息，然後再來償還主順位債券。在完成上述主順位清償順序之後，所有具有優先清償順序的投資人將會平等的參與清算並同時受償本金、延遲利息與直到清算日為止的利息(pari passu)。但就如同一般人所知的優先股，他的受償順序確實是優於普通股的，但投資人要有項認知：雖然有受償優先權，但這是要建立在存戶本息與主順位債券全數償還的基礎上。 8.違約事件：依據招股文件，違約分成證券違約(Capital Security Defaults)和一般違約(Events of Default)前者是指(1)發行者出現除延後支付票息以外的無預警停止派息且持續14天 (2) 未能償還本息或於交換日、轉換日支付因故延遲本金償還且持續7天。後者則是指(1)經由英格蘭法院勒令或經申請要求發行者清算且於30天內未能成功上訴 (2)經由股東決定清算。一旦違約事件發生時，受託人即可依據信託契約無須就本息償還做出任何作為，且持有人將視為放棄抵銷(set-off)和反訴(counterclaim)的權利，亦即債權人不得以已經給付債券本金為主張換取發行者以信託方式擔保同等債務的支付或扣押等價值財產。 9.額外給付：一般而言，依據英國法例，這類債券無須支付預扣稅、利得稅或一切稅務或額外開支，但在特定情形下時，若因為英國或其他監管法例變動時，發行者必須承擔此額外開支以確保派發的債息符合發行條件，除非 (1)持有人是英國或其他有關國家公民 (2) 敏感身分人士 (3)未揭露實質受益人。 10. 替代性本息滿足機制(Alternative Coupon Satisfaction Mechanism)：一旦出現屬市場意外因素(Market Disruption Event，在本招股文件中為因合併或遭到接管而暫停交易)時，發行者必須啟用替代性本息滿足機制以支付因延後支付票息而產生的給付義務，亦即發行者應於支付日前16天啟動該機制、前10天決定增發數額、前7天完成增發。但要注意：若發行者已無增發證券的空間時，相關機制將不被採用。 11.其他保留權力：發行者保留在未經受託人或持有人同意的情況下以董事會決議下 (1)新增特定條款、放棄原先被賦予給發行者的權利 (2)變更或免除本金支付或延後支付票息的限制 (3)為完成變更受託人程式所為的必要行為 (4)修正本招股文件中的缺陷或相互矛盾的條款。另外，依據信託法例，若要(1)變更發行條件 (2)減少未償還債務的占比 (3)修改交換或轉換條款 (4)變更違約要件時，必須經FSA同意並於30天前告知並取得該機構的無反對意見通知才能為之。 12.稅制與其他細項：原則上非美國持有人持有此類的債券是免稅的(須出具W8-BEN)，但若是美國人士(US Person)購買的話是課徵15~20%的優惠稅率。在獲取募集的資金之後，匯豐控股將用於拓展環球金融業務與加強資本適足度。說到這裡，各位感覺是不是感覺本文很像恐嚇文?以下就來討論這支債券的違約與贖回風險吧! A.違約風險：這可以用兩個方面來分析。第一、近十年派息與獲利狀況：依據匯控的近十年派息紀錄顯示，即便在2008年，他還是有辦法派息，所以這代表說他應該是不至於出現零獲利甚至出現持續性的虧損而無法支付債息。第二是利息保障率（Debt Service Coverage Ratio/Times interest earned），也就是息稅前利潤÷利息費用，依據匯控的年報顯示，該公司的近三年利息保障率分別為1.71、 1.327、1.325，雖然不高，但逐步上升，這代表匯控的償債能力尚屬良好，而這主要受惠於成本控制良好與低利環境。 https://i.imgbox.com/UdFdxoh2.png

綜上所述，我們認為現階段HSEA和HSEB的違約風險暫時不高，但投資人應保持警覺並留意業績狀況。 B.贖回風險：正如我所說的，匯豐是全球系統重要性金融機構(G-SIFIs)，必須遵守巴塞爾協議III對於第一類自有資本(CET-1)的要求，目前匯豐的資本充足率要求是13.0% (CET1最低必須維持在9.5%水平)。依據BIS的要求，匯豐的額外緩衝資本是被歸類於第三組(2.0%)，也就是說匯豐必須在提列額外的2%來因應全球景氣風險。 https://i.imgbox.com/RIrdGum5.png

那與其他同業相比呢?以下是我們的整理：銀行名 CET-1 Ratio 匯豐控股 HSBC Plc 14.3% 法國巴黎金融集團BNP Paribas Group 11.5% 德意志銀行Deutsche Bank 11.9% 美國銀行Bank of America 11.0 % 乍看之下似乎匯豐控股好像經資本充裕、隨時可以贖回這些金融債對吧?那可不一定。由於環球金融情勢持續不穩、似乎復甦又忽然停滯的宏觀經濟、在貨幣緊縮或寬鬆飄忽不定的各國央行…種種因素都有可能使CET-1比例出現重大變化。第二、目前面對普通股股東的壓力，匯豐控股現階段的重點應該是專注於如何維持穩定的派息、回購與增加普通股投資價值而無力顧及這些債券與優先股。而且即便被轉換回優先股，優先股的利息一樣是 8.125%或8%，而且還必須提供一定程度上的特殊表決權，這對發行者來說並沒有益處。所以我們認為匯豐在短期內應該還為維持這些債券的發行而暫時不會做贖回或轉換。最後附上匯豐控股近一季的簡明財報，以供參考： https://i.imgbox.com/tyln9JKO.png

===== ===== 提醒您：本報告僅為作者就特定公司作成之分析報告，並不應視為對本報告內提及的任何產品買賣或交易之專業推介、建議、邀請或要約。投資附帶風險，投資者需注意投資項目之價值可升亦可跌，而過往之表現亦不一定反映未來之表現。本文所包含的任何內容、法律意見均不構成投資、法律、稅務或其他建議，亦不應依賴該等內容而作出投資或其他決定。投資者進行投資前請尋求獨立之投資意見。以外幣計價之金融產品有可能非以閣下居住或常用之貨幣計價且可能因為特定之政治、經濟、軍事等因素出現劇烈變化，閣下應注意此等外匯風險。 -- ※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 27.52.44.200 ※ 文章網址: https://www.ptt.cc/bbs/Foreign_Inv/M.1494829597.A.BB0.html ※ 編輯: pwseki206 (27.52.44.200), 05/15/2017 14:33:34

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