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美元 – 不得已的避險天堂 (The Dollar Trap)
內容豐富度: ★★★★☆
文字好讀度: ★★★☆☆
整體推推度: ★★★★☆
如果你有以下的疑問或是對這些問題有興趣:
1. 最近十年來各國央行不斷進行貨幣寬鬆的理由是什麼呢? 後果又會是什麼呢?
2. 該怎麼調整投資組合來適應未來呢?
那或許「美元 – 不得已的避險天堂」會是你有興趣的書。
這本書從各國央行的角度來探究上述這些問題，在這種惡性的寬鬆政策下，投資人還能相
信美元是最終的避險資產嗎? 如果不是的話，那什麼才是呢?
作者Eswar S. Prasad為康乃爾大學教授，前IMF中國分部主任，這本書對我來說還比較像
是「貨幣戰爭」呢! (就是用貨幣來打仗) 。通篇在探討的主題就是一件事情，
大家明知美元存在著許許多多的缺陷，但最後投資者心中的歸屬應不應該還是美元呢?
在開始敘述本書概要前先講結論好了，作者認為，最後的避險工具還是美元!!
要閱讀本書的讀者們，這本書需要一定程度的總體經濟知識背景會比較容易了解，跟「貨
幣戰爭」和「自食惡果」比起來，這本書又更艱深了。
(大概是因為作者是個IMF的研究員出身吧!) 但卻是用很扎實的數據佐證他最後的結論。
首先介紹現況，為什麼各國央行都持有美元作為外匯存底?
答案: 為了安全。
目前金融市場的特性非常獨特，雖然民間的資金是流向新興市場經濟體，但官方資金卻是
從新興國家流往已開發經濟體。這個現象是由於過去幾十年金融市場全球化的過程中，新
興市場被外資劇烈攻擊所留下的創傷 (最典型的一次便是亞洲金融風暴)，讓各個新興國
家的央行無不對外資愛恨交加，這些央行們持有這些強勢貨幣作為外匯存底，是為了讓新
興國家能有足夠彈藥防禦下次的外資突擊。這些彈藥包含了美元、歐元、日圓、英鎊及黃
金，其中美元佔比為大宗。
簡單來說，就是新興國家央行，必需要有控制自己貨幣的能力，穩定貨幣後，才能讓自己
有更多籌碼進入全球金融市場。試想兩個新興國家，一個國家持有一千億美元跟一兆美元
，誰能更穩妥的控制自己的幣值呢? 試想一個國家擁有不穩定的幣值，投資人會願意投入
當地資本市場嗎?
新興市場不斷持有強勢貨幣作為外匯存底，是什麼概念?
答案: 我吃到飽，你買單。
「債務國」不外乎就是歐洲和美國這些已開發國家，而「債權國」就是一心想增持外匯存
底的新興國家們。
簡單來說，就是窮弱國家不斷的出口賺取外匯，給富強國家們舉債消費藉此維持自己的外
匯存底。其中最大債權國就是中國，2012年中國的淨投資收益為-570億美元。相反的，美
國的負債是4兆4000億，淨投資收益卻是2000億美元。這件吊詭的事情就像是你一直吃
BUFFET，一直賒帳，但老闆還覺得沒關係，叫你多吃點下次再來。
也許你會問，那這些新興國家沒有其他選擇嗎? 其實有兩個選擇，但都不是大家想要的。
1. 放任自己貨幣對美元升值 -> 出口競爭力下降，已持有的美元認列虧損
2. 買進美元來抑制升值 -> 繼續持有美國國庫券。在最後美國無力負擔債務時，或是美
元持續寬鬆，讓持有的美元認列虧損。
這兩個選擇代表的意思大概就是你要現在立即面對死亡，還是以後再來面對。
各國央行發起貨幣戰爭
2010年的巴西因為中國對鐵礦砂和黃豆的強烈需求，讓外資認為巴西黑奧(里耳) 是人民
幣的代理棋子。中國因為對貨幣匯率嚴格控制，在美國聯準會壓低利率後，使投資人得到
便宜的美元所以尋求其他投資標的，而這些熱錢便流入巴西，使黑奧在一年之內對美元劇
烈升值25%，以出口為重的巴西經濟因此受到重創，出口成本硬生生增加了25%，導致企業
利潤萎縮。這是一個典型的例子，也讓新興國家們認為，不能控制匯率的國家，將會是最
終的受害者。
(因為新興國家大部分都是倚靠出口發展經濟，但是經濟體質還不甚健全，很容易受到影
響。)
然而美元的寬鬆，也不只是影響了新興國家，對於日圓或歐洲的出口國家也造成困擾，這
時候他們便也加入了這場戰爭。一同寬鬆歐元及日幣，更讓其他新興國家雪上加霜。巴西
財長曼特加直率的回應這個現象，「…(美國和日本)會激起貨幣戰爭，因為他們將帶領所
有國家也打這場戰爭。其他國家會自保，巴西央行將購入更多外匯準備，即使我們的外匯
準備已經很高…我們會買進更多…我們不會容許經濟失去競爭力...」而這樣的宣示對於
這些新興國家來說，也算是遏止外資惡意進入的一個方法，因為外資不會希望自己的投資
回不來，或是報酬被當地官方給貶值了。
新興國家難道不會學美國一樣，壓低利率或是加印鈔票嗎? 這樣不就可以貶值了嗎!? 幹
嘛持有美元!?
答案: 規模差異。
美國聯準會說美國倒下將會掀起骨牌效應 (想想2008年美國的次級房貸延燒到世界的每個
角落)，因此藉由量化寬鬆提升美國就業率與出口，就是聯準會讓全球經濟持續運轉的藥
方!
然而像是泰國這樣的新興國家的GDP 3500億美元，一個月要是應付100億美元就已經夠焦
頭爛額。因為這些新興金融市場深度不夠，很難在不引發景氣循環的情況下吸納這些大量
的外資流入。2013年就是個例子，新興市場在年初時景況一片大好，然而8月外資迅速流
出後即引發新興市場崩跌。
那國際貨幣基金(International Monetary Fund，IMF)在幹嘛?
IMF成立於二戰後的1945年，職責在於「穩定各國貨幣和監督外匯市場」。 2005年北京當
局一反過去阻止升值常態，讓人民幣對美元升值1.8%，並允許人民幣每天緩步升值，然而
幅度卻是非常緩慢，1年內總共才升值5%。同時中國貿易順差持續擴大，外匯超過8000億
美元。2006年IMF受到各個已開發經濟體 (尤其是美國) 催促，於是在2007年IMF重磅批評
為了自身利益操縱匯率的國家，而砲口很明顯是對準中國。IMF認為中國的匯率政策讓中
國在出口享有不公平的優勢，這是全球金融不穩定的主要成因。而中國並不是省油的燈，
其因此立即關閉與IMF的雙邊磋商，不再接受IMF的建議並邁向自由匯率，IMF若是不能報
告與世界第二大經濟體 (中國) 的會談結果，便無法說服全球IMF有盡到監督全球經濟的
使命。最後IMF也只好向中國妥協，不再繼續針對中國控制匯率大作文章。
新興市場的理想世界與現實的差別
新興市場的理想世界在於保護自己經濟的穩定成長，這些要素包含:
1. 長期資金流動穩定
2. 資金流量隨著經濟成長的基本面驅動，不會急遽流入或流出
3. 資金流量能讓國內的景氣週期波動減緩
4. 已開發經濟體有良好的財政和貨幣紀律
5. 監管完善的金融市場
然而現實卻不是這麼一回事，以上的五個理想卻都是反過來的。
1. 外國銀行資金流量波動不定，卻在全球金融市場扮演重要角色
2. 資金流動有從眾行為，隨著集體興奮和恐慌移動，與基本面沒有太大關係
3. 資金流動加速景氣循環，因為新興市場的景氣上揚造成通貨膨脹壓力及資產泡沫化
4. 已開發經濟體的貨幣政策在製造全球資金的波動和金融風險
5. 將金融市場納入嚴格管控的進展有限，避險及私募基金難以監管，但規模卻很大
上列這些原因導致新興市場無法信任已開發國家或是IMF，寧可選擇自己持有大量外匯存
底保護自己。或許有人會問，那這些淺碟的新興市場不能深化自己的金融市場來納入更多
的外資流入嗎?
其實深化市場來提高流動性是兩面刃。允許更多的資金流入當地其實會讓央行背負更大的
壓力，因為具有這種特質的新興市場便會成為外資首選的投資，當全球資金過剩時，這些
央行反而必須持有更多的準備來預防資產泡沫化。這些環環相扣的現象得到了一個不安的
結論，就是目前各國央行的處理方式似乎是唯一的解法。全球經濟正處在一個不斷從底下
抽高的uno，新興國家不願意放寬匯率，已開發國家也因此難以從經濟成長的泥沼中爬起
，只能藉由不斷寬鬆免於通貨緊縮。人人都知道這是個極不穩定的結構，卻沒人能脫身。
簡單解決提案
由於多數國家不斷累積外匯來進行貨幣戰爭，全球的經常帳失衡更加惡化。一個可能的簡
單解法便是「全球流動性保險」。要讓各國減少外匯存底的方法，就是讓他們加入群組保
險。
(我覺得不錯啊!)
每個國家依據自己的GDP支付金額不多的入場費，當然政治穩定與政策素質也該納入保費
考量，例如經常帳赤字過高、外債過高的國家必須繳納更高保費。當該貨幣遭遇外資攻擊
而需要緊急流動性支援時，這個群組保險就會提供資金來幫該國家穩定匯率。
重頭戲來了: 誰能取代美元?
要成為準備貨幣的條件有許多，包含:
1. 經濟規模: 沒有足夠的經濟規模，是沒有足夠深的池子來吸納外資的
2. 資本帳開放: 該貨幣必須能讓貿易和金融夥伴接受成為付款貨幣
3. 彈性匯率: 該貨幣價值應該主要由外部市場決定，而非央行控制
4. 總體經濟發展: 投資人必須對該國的通膨水準跟公債水準擁有信心
5. 金融市場發展: 該國必須有又廣又深流動性又好的金融市場
從上面五點來看，綜觀全球經濟體，讓我們看看各貨幣的計分卡表現如何，誰才是最後的
避險天堂呢?
A. 美元: 除了債務比偏高，基本上都作得不錯
B. 歐元: 除了債務比偏高，基本上也不錯，但彈性匯率這部分卻讓不同類型的成員國吃
盡苦頭
C. 人民幣: 中國只有經濟規模跟經濟發展作得很好，其他三點都還在努力中，但離歐美
金融市場距離還很遙遠。人民幣的崛起是個看起來還像樣的挑戰者，如果中國持續成長並
放寬外匯控制，加強國內金融市場監管，人民幣是個不錯的後起之秀
D. 世界貨幣: 貨幣戰爭這本書也提到過，也許世界貨幣是讓美元走下聚光燈的選擇，但
問題在於，誰該發行世界貨幣? 在陽光的背後會不會有著美元的影子?
E. 新興市場貨幣: 也許如同歐元一樣，金磚五國 (Brazil、Russia、Inida、China、
South Africa) 可以共同支援新興市場貨幣。這五個國家的GDP總額與美國不相上下，整
體對經濟成長的貢獻遠高於美國，他們若是能一同創造並擔保某個貨幣，這也許是不錯的
美元替代品。然而這些國家彼此的政治衝突讓他們注定沒辦法走向太過緊密的連結，看看
歐元區就知道啦!
F. 黃金: 黃金在人類歷史上不斷扮演最終的救命索，但是黃金的現實問題在於供給有限
，增加的速度不足以滿足成長經濟體和國際金融需求。而世界上的黃金約有一半以珠寶形
式存在，黃金的供給無法因應快速變化需求作調整，因此價格波動太大。這也是為什麼各
國央行不會把黃金作為外匯準備的重要成分。試想，要是全世界的貨幣還是以黃金為最終
支付手段，誰還會願意消費呢!? 大家都知道黃金需求>>>供給，那麼通貨緊縮也是必然的
結果了。
G. 比特幣(Bitcoin): 各式各樣的電子貨幣之中，比特幣是最突出的一個。2009年比特幣
誕生，它是一種分權式的數位貨幣，不由單一組織控制或發行。它的特性衍生了許多問題
，它過於自由導致波動劇烈，且數位體系薄弱容易遭受駭客攻擊，而匿名性質則容易衍生
洗錢跟犯罪問題，這些都不利於這類電子貨幣的茁壯。
結論: 以史為鑑，脆弱反而穩定
過去幾十年來美元一直位居貨幣體系的中心，也曾遭逢多次威脅，這些情節讓我們知道美
元的危機會怎麼展開，但是每次事實都正好與結果相反，美元最後還是回到投資者的擁抱
。次貸危機、歐債危機、英國脫歐、甚至是美國降評，美元都反而應聲而漲。美元陷阱可
能以美元崩潰作收，邏輯上合情合理但卻無法有令人信服的方式闡述。目前的危險平衡雖
然很糟，但美元的崩解絕對是最糟的解法。
作者認為最好的方式就是讓其他貨幣穩定成長，讓他們也能擔負一部分美元的重任，就算
全球還是無法脫離美元陷阱，多了一些足夠強的次要貨幣才能讓全球經濟的根基能再穩固
一點。
美元，不得已的避險天堂
The Dollar Trap: How The U.S. Dollar Tightened Its Grip On Global Finance作者
：艾斯瓦‧普拉薩德 Eswar Prasad
出版社：天下雜誌股份有限公司
延伸閱讀: 其他【書摘】們
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