[新聞] 周小川：經濟復蘇又不承擔成本不現實
http://finance.sina.com.cn/china/20130308/013114757429.shtml
楊燕青 柏亮 聶偉柱
格林斯潘曾將貨幣政策視為一門藝術，而毀其英名的金融危機卻表明，專業判斷和
視野膽識，恐怕是央行行長更加需要的質素。
作為中國央行行長，周小川在北京成方街32號度過的過往十年，正是中國經濟高增
長、低通脹的黃金(1576.60,1.50,0.10%)時期。和經濟總量迅速成長相平行的是，廣義
貨幣供應量(M2)在2012年接近GDP的1.9倍，2013年突破100萬億元大關亦已成定局。基于
此，在一些公共空間，“貨幣超發”的擔憂開始彌漫。
在繁忙的“兩會”期間，新任政協委員的周小川再次接受了《第一財經日報》的獨
家專訪。這一次，他深度解疑釋惑牽動人心的M2，坦率回應專業人士和大眾百姓的共同
關切。
周小川表示，2013年13%的M2增速預測值，略高于GDP增長與物價升幅之和，這和歷
史規律是一致的。而過往10年中國M2/GDP有所提高，在他看來，雖然有各方面的客觀原
因，但確實反映了中國經濟金融結構中儲蓄率過高、直接融資發展不足、金融風險過度
集中于銀行體系的現實問題，需要深化改革，大力發展資本市場和保險市場來逐步解決
。
針對2009年刺激經濟復蘇的貨幣政策劑量是否過度這一質疑，周小川回應，總體來
講，黨中央、國務院實施的刺激政策應對危機的成效相當不錯，按照國際社會提出的《
強勁、可持續和平衡增長框架》，尤其是在強勁方面，中國在全球主要經濟體中是表現
最好的。
他也坦陳，現在回頭看，適時退出還可以做得略早一些、略鮮明一些。但也不要當
事后諸葛亮。當時國際經濟條件的不確定性很大，一波三折，不斷出現新情況新問題，
分析判斷和決策的難度都很大。不能既要好效果，又要零代價；也不能這山望著那山高
。
承前，啟后。“兩會”后的中國經濟將迎來增長、轉型和改革的更多挑戰。放眼未
來，人們有理由懷有更多期待。
獨家專訪央行行長周小川：解疑釋惑M2
第一財經日報：若不出意料，2013年，中國廣義貨幣供應量(M2)將突破100萬億元。
從2002年初的16萬億，到100萬億，只用了十年多一點的時間。有人認為，這是嚴重的貨
幣超發。你怎么看這個問題？
周小川：我國改革開放以來的經驗數據表明，在通貨膨脹處于可控范圍的前提下，
M2增長速度與名義GDP增長速度相匹配或略高一些。為什么會略高一些呢？主要是我國處
于市場化轉軌時期，貨幣化進程加快，一些產品從計劃經濟下的直接實物分配轉變為貨
幣化交易，其中土地、房產等的貨幣化更為突出。資產市場的迅速發展，包括交易所市
場、銀行間市場等，以及擴大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求。在改革開放早期，由
于貨幣化進程和金融市場發展的速度快，所需要的貨幣支持會更多一些。2013年，我國
GDP增長目標定為7.5%，CPI漲幅控制在3.5%左右，M2預期增長目標定為13%左右，這與M
2增速略高于GDP增長與物價升幅之和的歷史規律是一致的。
2012年，我國名義GDP是2002年的4.5倍，M2余額是2002年的5倍，M2增長速度也大體
符合上述規律。這還包括在應對國際金融危機沖擊期間，由于實施適度寬松的貨幣政策
而擴大的貨幣供應量。在正常的年份，M2的增長速度會與名義GDP的增長速度更加接近。
日報：相比M2增速，大家近來關注M2/GDP這個指標，今年春節前后這個話題就討論
得比較多。2002年，這個指標是154%，2012年上升到188%，在國際上是比較高的。
周小川：M2是從銀行的各類存款統計出來的。一個國家如果總儲蓄率高，M2數量就
會大。亞洲國家的M2與GDP之比就普遍較高，這與亞洲國家的儲蓄率高有關。M2多也與間
接融資比重大有關，由于間接融資表現為經由銀行存款，這導致間接融資比重大的經濟
體M2與GDP之比通常比較高。我國總儲蓄約是GDP的50%，其中家庭儲蓄率超過30%，遠遠
超過美歐等發達經濟體，也比亞洲的平均水平高出一截。近十年來，我國直接融資發展
得不錯，但融資功能在此期間也出現過幾次反復，平均增速低于間接融資，間接融資仍
然是實體經濟的主要融資渠道，這必然使得M2與GDP之比相對較高。
此外，不同國家M2口徑所包含的內容不盡相同，有的差異還相當大，比較下來看，
我國M2的口徑相對較大。
IMF使用的另一種國際比較是用金融總資產與GDP的比率，金融總資產是銀行總資產
加上公開發行的債券總市值及股票總市值。根據IMF對2011年的計算得出世界平均水平為
366%，其中美國、歐元區、英國、日本分別為424%、449%、784%和540%，平均水平為47
6%；亞洲四小龍平均水平為544%多；我國為303%，其中銀行總資產占金融總資產的3/4，
顯著高于其他國家，主要原因來自直接融資尚發展不足。
日報：有人認為M2/GDP是衡量金融深化的主要指標，也有人認為是貨幣超發的表現
。你怎么看？
周小川：就M2/GDP這一指標的含義而言，存在不同的解釋，有人用它來衡量一國金
融深化的程度，但似乎不太說明問題，不太好用。有的國家M2/GDP非常低，是由于金融
體系連基本的存貸款業務都未能充分提供；有的國家M2/GDP偏低，可能反映間接融資較
多地讓位于直接融資。
近年來我國M2/GDP有所提高，雖然有各方面的客觀原因，但確實反映了我國經濟金
融結構存在一些問題，如儲蓄率過高，直接融資發展不足，金融風險過度集中于銀行體
系，需要通過深化改革來逐步改變。應該大力發展資本市場、保險市場，這會使M2/GDP
適當降下來，當然這有可能需要一個中長期的漸進過程。
日報：2009年是個特例，當年M2增速超過名義GDP增速達18個百分點。很多人認為這
會造成經濟金融的風險隱患。你是否同意這樣的判斷？2009年刺激經濟的貨幣政策的劑
量是否過大？
周小川：2008年四季度，全球經濟顯著下滑，正如總理政府工作報告中所說的，“
過去五年，我們是在持續應對國際金融問題嚴重沖擊中走過來的。這場危機來勢之猛、
擴散之快、影響之深，百年罕見”，中國經濟增速在這個季度下降了4個百分點，2009年
一季度的GDP增長率只有6.2%，信心嚴重受損，預期普遍悲觀。如果沒有黨中央、國務院
果斷實施的經濟刺激計劃，GDP增速可能會繼續下降4個百分點，那就是接近零增長了。
為應對國際金融危機，我國出臺了一攬子經濟刺激計劃，M2在2009年和2010年也增長得
比較快。對于經濟刺激計劃，總理政府工作報告中特別提到，“面對國際經濟形勢復雜
多變、持續低迷的嚴峻挑戰，中央科學判斷、果斷決策，有效實施積極的財政政策和適
度寬松的貨幣政策，避免了我國現代化進程因巨大的外部沖擊而出現大的波折”。應該
說，我國在抵御國際金融危機中成績突出，經濟在全球率先復蘇，許多國家對此很羨慕
。
宏觀經濟政策歷來有利有弊，貨幣政策、財政政策都是如此。黨中央、國務院在決
定實施經濟刺激計劃時，充分討論過其可能產生的負面影響，認識到經濟刺激計劃在短
期內有利于促進經濟盡快企穩回升，但隨后會給物價、債務可持續性、結構調整、節能
減排等方面產生代價、造成壓力。評價經濟刺激計劃的作用，應該將其放在一個歷史階
段綜合來看，不能只想在危機時盡快復蘇，復蘇成功了以后又不愿意承擔由其產生的成
本，這是不現實的。
應對突發性危機時，刺激政策力度究竟要多大，是很難事前在數量上進行科學測算
的。特別是這次金融危機嚴重影響了信心，而信心危機的傳染性極強，應對政策如力度
不大的話就很難制止信心崩潰。所以，面對嚴重沖擊時，刺激政策的力度寧肯大一些，
以便穩住信心。為防止副作用過大、成本過高，在制止住信心崩潰、復蘇有所啟動時，
應適度調整力度，及時退出刺激政策。總理政府工作報告指出，“根據宏觀經濟走勢的
變化，我們及時調整政策力度，適時退出刺激政策，實施積極的財政政策和穩健的貨幣
政策”。相比之下，一些國家在應對這次國際金融危機中的刺激政策可能力度不夠，經
濟復蘇情況不理想，事后還得進一步加大力度。
總體來講，我國應對危機的成效相當不錯，不能既要好效果，又要零代價；也不能
這山望著那山高。
日報：在經濟開始復蘇后，適度寬松貨幣政策是如何適時退出的？
周小川：我國經濟剛剛企穩時就開始討論刺激政策的退出問題，人民銀行當時提出
適度寬松的貨幣政策可適時退出。特別是看到財政政策的剛性較強，有些已啟動的項目
要做完，家電下鄉等政策也有承諾的階段性，相比之下貨幣政策的靈活性要大一些，可
及時退出。
在保持政策連續性和穩定性的同時，2009年后半期開始根據形勢發展變化對貨幣政
策進行動態微調、逐步收縮。2010年夏天，黨中央、國務院決定恢復有管理的浮動匯率
制度；同時開始醞釀當年中央經濟工作會議關于貨幣政策的提法，明確了貨幣政策由適
度寬松轉為穩健，并寫入2010年中央經濟工作會議文件。操作上，強調提升政策靈活性
，注重處理好速度、結構和物價之間的關系，引導貨幣信貸條件回歸常態。正是因為這
樣，我國通貨膨脹事后雖升高但未沖得過高，和其他新興經濟體相比，是情況較好的。
另外，經濟企穩回升后，我國在結構調整、節能減排等方面也加大了力度。
現在回頭看，適時退出還可以做得略早一些、略鮮明一些。但也不要當事后諸葛亮
。當時國際經濟條件的不確定性很大，一波三折，不斷出現新情況新問題，尤其是在20
10年又演變為歐洲主權債務危機、美國“財政封頂”等，分析判斷和決策的難度都很大
。
總體看，多數宏觀政策是有利有弊，不可能有百利而無一害。現在可以回顧總結我
們過去在危機應對方面的經驗和不足，為的是下一步在分析、判斷和決策上更科學，更
好地解決當前經濟運行中所面臨的不平衡、不協調、不可持續的問題。
日報：2009年9月，二十國集團匹茲堡峰會通過了《強勁、可持續和平衡增長框架》
。如果用這個框架來衡量，如何評價這幾年中國經濟的表現？
周小川：《強勁、可持續和平衡增長框架》是國際社會在總結危機教訓的基礎上提
出來的。從強勁的角度看，我國在全球主要經濟體中是最好的。五年來，我國國內生產
總值年均增長9.3%，顯著高于同期全球和新興經濟體的增速。從平衡的角度看，經濟結
構調整的改進效果比較明顯，內需特別是消費內需對經濟增長的拉動作用增強，經常項
目順差與GDP之比已經由2007年的10.1%下降到2012年的2.6%。在提升經濟增長的可持續
方面，國家已經采取了一系列措施來促進結構調整并提升經濟發展的質量，中期效果還
有待進一步觀察。為促進全球經濟強勁、可持續和平衡增長，防止金融市場再次出現類
似的危機，G20、FSB、BIS等提出要加強宏觀審慎管理、糾正“大而不能倒”的現象、提
高金融機構資本充足率等。在這幾個方面，我們啟動較早，已經做了一些工作，但還有
一定差距，要繼續做好。
從國際組織對我國的宏觀經濟政策磋商及G20組織的對“強勁、可持續、平衡增長框
架”的同行評議來看，仍有一些有差距的方面。我認為，不管別人怎么看，更重要的是
自己怎么看，黨中央、國務院對成績和問題歷來是很冷靜的，主動提出了我國經濟中有
“不平衡、不協調、不可持續”的某些問題。目前，我國主要經濟指標的國際比較表明
，總儲蓄率仍然偏高，家庭消費在GDP支出中的比重相對偏低，服務業在GDP生產中的比
重偏低，國際收支平衡的改善還有待鞏固，金融市場結構和開放度有待改進，等等。總
之，經濟結構調整，擴大內需和宏觀經濟政策優化方面仍有眾多挑戰，任務艱巨，等著
我們去應對，特別是要通過改革、開放去實現強勁、可持續和平衡增長。
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