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穆迪vs摩根 投資銀行的方法論戰爭
■ 文／沈中華
幾乎所有投資銀行都不會質疑評估單一風險性資產的倒閉風險計算方式，即使仍有小小不
同意見，也不致影響大局，但對二個以上風險資產的倒閉風險計算，投資銀行間彼此卻看
法不同。
由於實際上，銀行一定有二個以上的資產，才可成為一個資產組合，凡是組合必牽涉到相
關係數，故計算「一個」風險性資產的倒閉機率，其實只能算暖身，計算二個以上的風險
性資產的倒閉機率才是決勝點。穆迪 (Moody）的研究群為了聲譽及生意，持續以學術文章
形式發表挑戰摩根 (J.P.Morgan）的看法，使得投資銀行出現方法論戰熱。
早期摩根挾其RiskMetrics推出的風險值（Value at Risk）成功，大大一統市場風險的計
算方式，也奠定了其市場風險盟主地位，連官方國際清算銀行也採納，它一鼓作氣再推出
了CreditMetrics，期望在信用風險上，也席捲整個江山，但它的信用風險值（Credit at
Risk, CaR）卻是不太正統（正確與否尚難確定）的觀念，我在許多文章都有說明，但它
更大的敗筆在於以「股酬報酬率」代替資產相關性。
穆迪在這市場上本來是沒有任何發言地位，但眼看摩根吃下市場風險後，又將吃下信用風
險的市場，而Basel II又在全球如火如荼地推動，信用風險市場不可小覷。它花下鉅資，
併購一家頗有好評的信用風險預測公司：KMV，從此搖身一變，成為信用風險預測的後起之
秀，它決定扳倒巨人，對摩根出招。
為了凸顯這是學術討論，不是同行相鬥，穆迪的研究員指出，摩根為了解決這相關性，以
股權報酬率的相關性取代的資產報酬相關性是不夠的。
他用的是[not enough]這二個字，所以好似沒有錯，只是不夠而已，但其實人家只是客氣
，它說摩根忽略了距離倒閉點的計算，這錯誤會高估了應計算的資本，而距離倒閉點正是
穆迪KMV的拿手絕活，只有同時考慮股權報酬的相關性與距離倒閉點才正確，而它一方面攻
擊摩根，一方面宣揚自己產品，可謂一石二鳥，這樣的語調正是穆迪對摩根宣戰。
摩根很明顯在這一點落了下風，其研究員反擊指出，KMV的模型與信用差距的觀念相同，所
以只要用後者即可，在實務上它並沒有用。這引起穆迪的訕笑，穆迪想反正雙方已正式交
火，也不須再扭扭捏捏假道學，就正式回應「Response J.P. Morgan's paper:Using
Equities to Price Credit.」。
這樣的開場白，通常表示勝券在握，而信的內容當然也不會和顏悅色，它指出摩根的實證
只用歐洲少數樣本，並沒有代表性，而它用美國上萬筆資料，才有代表性。
有些學者不甘寂寞，也加入戰場。他們指出，先前的相關性not enough，而資產相關性也
not enough，其內容是多變量資產非常態分配，而二個投資銀行為了方便，假設常態分配
，都錯，所以各罰五十大板，一時not enough成為時髦新名詞。
綜觀這些論戰，其實對實際估算的結果根本影響不大，但這是方法正確與否的原則問題，
是名聲問題，是實力問題，是誰用的心多的問題，而久坐冷宮的統計學家及計量學家，在
如火如荼的論戰中忽然成為主角，更正確地說，有風險管理知識的統計與計量學者將成為
未來重要行業之一。
穆迪贏了這場戰爭，但故事並沒有完。穆迪心中想，創意與嚴謹分析的力量真是無遠弗屆
，知識才是現代市場的勝負點。它決定禮賢下士，對全世界求才，它貼出榜文，凡對信用
風險及其他領域有新法（不必完成），一經採用，贈送2.5萬美元。
這故事告訴我們在金融市場上，知識即力量、即金錢，且一直被嘲笑的學術象牙塔，竟受
到投資銀行的高度肯定，這是誰都始料未及的。
（作者是政治大學金融系教授）
【2004/04/18 經濟日報】
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